市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的苛責(zé)

　　最近一段時(shí)間公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走軟，并伴隨著市場(chǎng)流動(dòng)性季節(jié)性趨緊，造成市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)預(yù)期不斷升高，以至于每逢周五A股市場(chǎng)就會(huì)因?yàn)榻禍?zhǔn)的傳言出現(xiàn)波動(dòng)。

　　但節(jié)前央行通過(guò)SLO向數(shù)家銀行提供了短期資金，并對(duì)部分到期的MLF進(jìn)行續(xù)作來(lái)平抑短期資金需求和價(jià)格波動(dòng)，這令部分市場(chǎng)投資者較為失望，認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)降準(zhǔn)預(yù)期落空，甚至有部分人解讀為貨幣政策的不透明。

　　這和今年早些時(shí)候市場(chǎng)為央行政策操作采取貨幣政策工具創(chuàng)新的相對(duì)精準(zhǔn)調(diào)控方式而歡呼的情形截然相反。而且我們可以回憶在2008年之后，央行連續(xù)動(dòng)用調(diào)整基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，當(dāng)時(shí)這又被市場(chǎng)解讀為過(guò)于 “簡(jiǎn)單粗暴”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一刀切的嫌疑。但是市場(chǎng)對(duì)最近一次的央行降息頗為正面，而且對(duì)央行未來(lái)持續(xù)全面降息降準(zhǔn)預(yù)期頗高。

　　如此種種，其實(shí)反映市場(chǎng)投資者往往是站在自己的角度來(lái)看待問(wèn)題，從而缺乏一致性和連貫性，因此難免在一定程度上有失偏頗。

　　“小馬過(guò)河”的貨幣政策操作模式

　　大家熟知的“小馬過(guò)河”的故事說(shuō)的是：“小馬要馱貨物過(guò)河，松鼠說(shuō)河水很深會(huì)淹死的，而老牛說(shuō)水很淺，趟著就可以過(guò)了。實(shí)際上小馬自己嘗試后，發(fā)現(xiàn)水既不是像松鼠說(shuō)的那么深也不是像老牛說(shuō)的那么淺”。

　　目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨“三期疊加”，而海外經(jīng)濟(jì)則面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息，歐元區(qū)和日本加大寬松力度，以及大宗商品價(jià)格過(guò)山車等復(fù)雜局面。

　　因此央行貨幣政策的操作是無(wú)現(xiàn)成框架可以套用，只能自己在實(shí)際操作中進(jìn)行相機(jī)抉擇，并采取“試錯(cuò)”模式，這也就是我們所說(shuō)的“小馬過(guò)河”的模式。

　　雖然目前各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)下行的確要求央行在貨幣政策方面持續(xù)放松為經(jīng)濟(jì)托底，而且目前基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率居于高位，也的確為降息降準(zhǔn)提供了空間。但最近股市暴漲在一定程度上使央行對(duì)資產(chǎn)泡沫有所擔(dān)心，從而在政策選擇上有所顧慮。這相當(dāng)于小馬過(guò)河時(shí)，突然發(fā)現(xiàn)河水上漲，因此保持適當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎也是必須的。

　　我們預(yù)計(jì)未來(lái)央行貨幣政策的取向是根據(jù)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的走勢(shì)繼續(xù)保持相機(jī)抉擇的立場(chǎng)，并通過(guò)降息降準(zhǔn)結(jié)合創(chuàng)新貨幣政策工具來(lái)靈活應(yīng)對(duì)，而非像部分市場(chǎng)投資者而預(yù)期的那樣完全進(jìn)入全面寬松的軌道。

　　這和美聯(lián)儲(chǔ)的市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)式的貨幣政策操作立場(chǎng)有所不同，這是因?yàn)槊绹?guó)所處的全球主要貨幣供應(yīng)者和金融市場(chǎng)主導(dǎo)者的地位賦予美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更大的自主性和自由度。而中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家在全球經(jīng)濟(jì)一體化的過(guò)程中，當(dāng)進(jìn)出口和資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度越來(lái)越大的時(shí)候，本國(guó)的貨幣政策更多的受到包括美國(guó)在內(nèi)的其他主要經(jīng)濟(jì)體的影響和沖擊。

　　央行無(wú)需為當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢而負(fù)責(zé)

　　目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在三期疊加的期間，維持物價(jià)穩(wěn)定，以及充分就業(yè)，并在一定程度上防范金融風(fēng)險(xiǎn)的職責(zé)已經(jīng)讓央行不堪重負(fù)。但目前央行面對(duì)最大的問(wèn)題是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題：周期性衰退疊加結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，央行貨幣寬松應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難，融資貴”問(wèn)題，但流動(dòng)性沒(méi)有如預(yù)期那樣流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)并在一定程度上推高資產(chǎn)泡沫。

　　我們認(rèn)為目前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢其責(zé)任不在央行，或者說(shuō)不是貨幣政策所能解決的，而是在于經(jīng)濟(jì)體制中固化的深層次問(wèn)題。我們認(rèn)為央行站在自身的立場(chǎng)上無(wú)需過(guò)多的承擔(dān)“轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式以及調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”的重任，過(guò)剩產(chǎn)能出清以及鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展可能更多的需要依賴財(cái)政政策，產(chǎn)業(yè)政策以及經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)來(lái)解決，而非貨幣政策所能單獨(dú)面對(duì)的。

　　我覺(jué)得某央行人士對(duì)央行的職責(zé)描述的非常到位，說(shuō)“央行是流動(dòng)性的水龍頭，但水龍頭是不能決定水往哪里流”。因此“小馬過(guò)河”在這里的另一層含義是：小馬在馱貨物過(guò)河時(shí)需要量力而行，否則過(guò)重的負(fù)擔(dān)會(huì)使過(guò)河的過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　因此與此相對(duì)應(yīng)的是，央行貨幣政策只能履行賦予自己的職責(zé)，過(guò)多的額外負(fù)擔(dān)會(huì)造成顧此失彼。例如央行在年初推行的定向降準(zhǔn)降息等非常規(guī)政策，希望把流動(dòng)性引入小微企業(yè)和三農(nóng)，這在一定程度上已經(jīng)超出了央行的職責(zé)，而且實(shí)際上也效果的確也不明顯。