影樓策劃資產(chǎn)管理的制造端還是人，回歸到最底層的是人的思想，而思想才是投資最基礎(chǔ)的源泉
在北上廣深，一百塊錢可能就是一個人的一兩頓午飯錢。但是如果一家資產(chǎn)管理機構(gòu)，能夠為自己的年金客戶去多獲取一百塊錢收益。那么，當(dāng)這個一百塊錢收益再通過企業(yè)還給養(yǎng)老金的領(lǐng)取者，尤其是邊遠地區(qū)的領(lǐng)取者時，就不再是簡簡單單的午餐錢。它是能夠讓養(yǎng)老金的領(lǐng)取者去多買幾斤肉、多買幾斤油，能夠根本改變或者是改善他們生活質(zhì)量的一百塊錢�！边@是一位企業(yè)客戶來公司交流時對我說的一番話，也是我在嘉實基金投資研究團隊經(jīng)常講的關(guān)于“100元”的故事。
這便是資產(chǎn)管理，以信任為基礎(chǔ)，以人為基本單元，為社會創(chuàng)造財富，為居民去提高生活的品質(zhì)。
理解資產(chǎn)管理的基礎(chǔ)與本質(zhì)
自20世紀(jì)的科學(xué)革命以來，人類關(guān)于科學(xué)的探索有三個舉足輕重的發(fā)現(xiàn)，分別是原子、字節(jié)和基因。如《TheGene》里所言：“這三個概念之間的類似點是，它們都各自代表了一個不可分割的基本組織單元：原子之于物質(zhì)、字節(jié)之于數(shù)字化信息、基因之于遺傳和生物信息�！彼�，只有把認(rèn)知沉淀到最底層的單元，才有能力去對更完整的整體做出足夠深刻的認(rèn)知和理解。
那么，對于資產(chǎn)管理來說，其最底層或最基礎(chǔ)的單元究竟是什么呢？不是資本市場，不是底層資產(chǎn)，也不是我們常討論的策略組合，而是——人。
資產(chǎn)管理最底層、最基礎(chǔ)的單元應(yīng)該是人。因為歸根結(jié)底，資產(chǎn)管理都是由人來操作——人在決定整個宏觀、中觀和微觀的基本面分析；人在研究投資標(biāo)的；人在設(shè)計和創(chuàng)造投資策略以及相關(guān)產(chǎn)品；也是由人來進行交易、做風(fēng)控。即便是當(dāng)下的人工智能技術(shù)，其所學(xué)習(xí)和模仿的也是人的能力。所以，整個資產(chǎn)管理的過程，其實就是人不斷發(fā)揮主觀能動性，不斷去面對客觀世界的未知，并對此做出反應(yīng)和應(yīng)對的過程。
已知永遠是有限的，未知永遠是無限的。我們對于未來最大的已知和確定，正是它的“不確定性”。芝加哥學(xué)派創(chuàng)始人FrankKnight在其著作《風(fēng)險、不確定性和收益》中提到，不確定性其實是一種更為純粹的風(fēng)險，它的客觀存在無處不在，并且不可避免。不確定性意味著風(fēng)險，但是也只有承擔(dān)了風(fēng)險才有可能去獲得價值。所以，對資產(chǎn)管理從業(yè)者來說，管理好風(fēng)險跟獲取機遇同等重要。
恰恰在這個過程中，最重要的仍舊是人。以嘉實基金為例，主動去管理不確定性與風(fēng)險，是我們自始至終所內(nèi)生的訴求。我們希望通過我們的學(xué)識、認(rèn)知、分析能力以及我們的思想，去盡最大努力地對不確定性和風(fēng)險進行管理，去盡可能地降低不確定性所帶來的風(fēng)險影響。這些所有過程所依靠的基礎(chǔ)單元就是人，尤其是人的思想。
因此，資產(chǎn)管理機構(gòu)要塑造卓越的資產(chǎn)管理能力，最基礎(chǔ)的是通過人的主觀能動性去解鎖世界的未知，最終在管理好風(fēng)險的基礎(chǔ)上使得客戶利益最大化。
既然資產(chǎn)管理的基礎(chǔ)單元是人，關(guān)于其本質(zhì)的理解也涉及到對人的關(guān)系的理解。這也體現(xiàn)在資產(chǎn)管理機構(gòu)常說的八個字“受人之托、代客理財”。這八個字分量很重，它們最終所凝聚的其實只有一個詞，那就是“信任”。
資產(chǎn)管理本質(zhì)上是一個信任關(guān)系。信任，是連接客觀未知和人主觀能動性之間的橋梁。不管是歷史上的物質(zhì)交換時代，還是現(xiàn)在的貨幣交易時代，信任一直都是交易或者交換過程的基礎(chǔ)。只有和客戶建立起了“信任”這座橋，客戶才會安心地把錢交給資產(chǎn)管理機構(gòu)代為管理。信任是個人對個人之間的，當(dāng)把個人變成團隊的時候，它就遷移到了“信譽”。
那么，如何建立起這種信任？沒有復(fù)雜的技巧。從嘉實基金的理解來看，建立信任的基礎(chǔ)，就是我們的專業(yè)、品行、認(rèn)知、標(biāo)準(zhǔn)以及價值觀。
紡錘型的供給端與更聰明的客戶端
在《資本論》第一卷，馬克思曾提及，把商品轉(zhuǎn)化為貨幣的過程，就是貨幣最基礎(chǔ)的交易過程。商品交換推動貨幣產(chǎn)生，而貨幣的產(chǎn)生則逐步衍生出了金融和其更細(xì)分的領(lǐng)域，例如資產(chǎn)管理。
當(dāng)然，作為行業(yè)的資產(chǎn)管理不是一蹴而就的。從全球看，20世紀(jì)80年代至90年代末，資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)進入奠基末期。這一時期，雖然一些早期的資產(chǎn)管理機構(gòu)陸續(xù)退出了舞臺，但是資產(chǎn)管理本身卻是公認(rèn)的具有高度吸引力的成長型業(yè)務(wù)。最典型的特征就是，諸多大型金融集團加快了收購精品資產(chǎn)管理機構(gòu)的步伐和行動。
進入21世紀(jì)后，全球資產(chǎn)管理行業(yè)開始進入由投資能力和發(fā)展布局雙驅(qū)動的收并購時期，越來越多的資產(chǎn)管理機構(gòu)們開始不斷尋求和深化其在業(yè)務(wù)上的區(qū)分度和特色化。其中典型的特征就是規(guī)模更大的資產(chǎn)管理機構(gòu)品牌開始誕生并不斷強化。
當(dāng)下，資產(chǎn)管理行業(yè)正面臨新的、更加復(fù)雜的宏觀環(huán)境背景，其中金融科技影響加劇、收益率走低、全球人口老齡化，以及資產(chǎn)管理回歸正統(tǒng)的趨勢是最值得關(guān)注的四種宏觀情景。
在這種宏觀環(huán)境的影響下，資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了一些趨勢性的特征，其中最明顯的就是資產(chǎn)管理的消費型產(chǎn)業(yè)特征。消費型產(chǎn)業(yè)的特征表現(xiàn)有哪些？簡單總結(jié)，就是產(chǎn)品的制造端會源源不斷地產(chǎn)出，競爭力會越來越強；但同時客戶也變得越來越聰明。
我們可以從供給端和客戶端具體來看。
從供給端的資產(chǎn)管理機構(gòu)來看，行業(yè)將呈現(xiàn)出“紡錘型”結(jié)構(gòu)趨勢。“紡錘型”結(jié)構(gòu)，是指資產(chǎn)管理機構(gòu)在全球資產(chǎn)管理行業(yè)加速整合的背景下，在行業(yè)兩端的公司會更具有優(yōu)勢。紡錘的兩端，一端是規(guī)模優(yōu)勢，即“平臺”；另一端是突出特長，即“精品”。具有規(guī)模優(yōu)勢的大型資產(chǎn)管理機構(gòu)要在行業(yè)中勝出，必須進一步發(fā)展為能滿足客戶所有要求的平臺性公司；而規(guī)模較小的資產(chǎn)管理機構(gòu)，則必須在某一個領(lǐng)域做得非常精、非常尖，才能有較好的生存空間。
從需求端的客戶來看，投資者變得更加聰明，其對于資產(chǎn)管理的購買需求也因此正呈現(xiàn)出一些顯著變化。首先是，零售客戶機構(gòu)化，機構(gòu)客戶需求專業(yè)化；然后是，客戶對產(chǎn)品創(chuàng)新、個性化、客戶服務(wù)體驗的需求越來越高。我們可以參考一份來自CaseyQuirk在2018年的調(diào)查，其中75%的受訪客戶表示在尋求更為個性化的投資服務(wù)；76%的受訪客戶表示客戶服務(wù)體驗是決定其是否更換資管機構(gòu)的關(guān)鍵因素。最后是，客戶對費率的敏感度將會進一步提升。
對于這些變化，很多資產(chǎn)管理機構(gòu)都從自身優(yōu)勢出發(fā)做出努力，并且所給出的路徑也可能千差萬別。隨著客戶越來越聰明，供給端越來越多，我們亦認(rèn)知到工業(yè)化是最優(yōu)選的路徑。嘉實基金正在進行“人”向“邏輯”的轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)管理的制造端還是人，但是這個人回歸到最底層的是人的思想，而思想才是投資最基礎(chǔ)的源泉。
大Alpha與小Beta
當(dāng)我們探討金融理論的時候，最常說的應(yīng)該是有效市場理論。這是20世紀(jì)70年代由美國芝加哥大學(xué)的金融學(xué)家EugeneF.Fama所提出來的。這個理論奠定了歐美資本市場的基礎(chǔ)，也更適用于歐美市場。
中國市場具有弱有效性或非有效性，其市場信息的傳播是逐層而非同時。因此，建立在西方市場基礎(chǔ)之上的市場有效理論模型并不適用于中國，基于西方有效市場假設(shè)下的配置優(yōu)化理念也不適用于中國。
在中國市場，有效前沿也并不再是以市值做權(quán)重的指數(shù)；在中國需要更有優(yōu)勢的資產(chǎn)配置工具或路徑。
那么，什么是更適合中國非有效市場的資產(chǎn)配置路徑？在回答這個問題之前，我們需要先清晰地看到國內(nèi)非有效市場前提下，呈現(xiàn)出的相對的大Alpha和小Beta特征。
根據(jù)嘉實基金博士后科研工作站對中美市場的長期Alpha與Beta的研究：從長期角度看，美國作為高度成熟的市場，Beta在6%－7%的水平，Alpha在-1%到-2%的水平；中國作為非有效市場，中國市場的Beta在5%左右，Alpha也是在5%。
同時，中美資本市場上基金經(jīng)理的Alpha能力和傳統(tǒng)因子暴露對于Alpha超額收益的貢獻程度呈現(xiàn)截然相反的情形。長期看，美國主動基金很難有超額收益，并且基于有效市場理論構(gòu)造的價值、動量、市值、波動等傳統(tǒng)因子貢獻了正向的超額收益。因此對于Beta收益高、傳統(tǒng)學(xué)術(shù)因子有效的美國市場，配置因子類SmartBeta是適當(dāng)?shù)摹?
而在中國市場上的主動管理依舊有正的超額收益空間，基金經(jīng)理的Alpha能力仍是基金投資主要的收益來源，這也是基于嘉實基金對于A股市場“主動管理，深度基本面研究，研究驅(qū)動投資”的理解。嘉實相信，在中國市場做配置，更應(yīng)該從主動基金經(jīng)理的思想出發(fā)，由思想向流程化、系統(tǒng)化、標(biāo)準(zhǔn)化的策略轉(zhuǎn)換，構(gòu)造有中國特色的SmartBeta。
企業(yè)管理
